依依股份001206：盈利能力短期承压产能持续爬坡

业绩:公司发布2021年年报和2022年一季报，2021年营收13.1亿元，实现净利润1.1亿元，扣非归母净利润1.1亿元其中，Q4公司2021年实现营业收入3.7亿元，实现归母净利润1061.5万元，实现未归母净利润371.7万元，公司2021年收入实现稳定增长Q1 2022年，公司实现营业收入3.5亿元，实现净利润1831.9万元，扣非净利润1477.3万元一季度原材料价格同比处于高位且国内疫情反复影响，收入表现短期承压过去20年，由于原材料价格大幅上涨，毛利率下降2021年公司整体毛利率为16.8%一方面，主要原材料绒毛浆和卫生纸价格上涨，另一方面，疫情后公司销售的无纺布产品价格恢复正常，毛利率下降其中，2021年公司宠物一次性卫生护理品毛利率为17%，无纺布毛利率为3.2%，个人一次性卫生护理品毛利率为25%费用率方面，2021年公司整体费用率为5.5%其中，公司销售费用率为1.5%，主要是公司为提高品牌知名度，加大营销推广投入，销售费用同比增长54.1%，管理/R&D费用率分别为2.8%/0.7%，财务费用率为0.5%，主要是报告期内公司汇兑损失减少所致综合来看，2021年公司净利率为8.7%，同比下降7pp此外，2021年公司实现经营性现金流量净额1927.3万元，同比下降89.5%，主要原因是原材料价格上涨，经营活动支付的现金增加22Q1原材料价格同比处于高位，盈利压力依然存在2022年第一季度，公司实现毛利率10.8%，主要原因是原材料价格高企，销售/管理/R&D/财务费用率1%/2.3%/1.4%/0.4%2022年第一季度，公司新增投资收益371.9万元，同比一季度盈利能力普遍受到原材料价格的压制，盈利能力有望伴随着后续原材料价格的企稳而得到修复一次性宠物卫生用品稳定增长，无纺布和口罩收入恢复正常产品方面，2021年公司一次性宠物卫生用品实现收入12.4亿元，其中宠物垫/宠物纸尿裤/其他一次性宠物卫生用品收入分别为11.6亿元/7170万元/820万元，无纺布收入为人民币4000万元，占比3.2%伴随着国内无纺布产能的增加和疫情的逐步缓解，无纺布价格下降到正常水平，一次性个人卫生护理品收入为人民币2，000万元，占比1.9%，主要疫情后口罩业务减少所致总体来看，公司核心产品宠物纸尿裤保持了较快增长，新型宠物纸尿裤增速高于宠物产品平均水平，收入占比有望逐步提升分地区来看，2021年海外营收12.4亿元，占比94.8%，国内收入达到人民币7000万元展望未来，伴随着口罩和无纺布业务基数效用影响减弱，公司收入增长中枢有望修复大客户关系稳定，产能储备充足渠道方面，2021年公司ODMOEM实现营收12.5亿元，公司与主要客户合作关系稳定前五大客户销售额占比53.8%，其中第一大客户销售额占比21.3%，公司与重要大客户合作关系稳定分销/直销分别实现营收1000万元/5000万元，同比分别下降48.8%/61.6%产能方面，2021年公司在河北扩建生产线，解决满负荷运转问题预计投产后将新增宠物垫22.5亿片，宠物纸尿裤2.2亿片，无纺布3.1万吨2021年11月，公司位于河北中捷工业园的智能工厂部分产能顺利投产伴随着河北工厂的持续投产，公司产能有望进一步满足客户需求，扩大品类矩阵，进一步提升市场份额预测和投资建议预计2022—2024年EPS分别为1.42元，1.71元，2.03元，对应PE分别为23倍，19倍，16倍，维持买入评级风险:行业竞争加剧的风险，原材料成本大幅波动的风险，国内外疫情反复的风险，产能释放不及预期的风险